新三板制度变革空间全面打开

11月20日，证监会正式发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(以下简称《意见》)，对新三板市场分层、转板试点等七个方面做出了制度安排，加快推进新三板市场发展。

为增强市场融资功能，《意见》提出探索放开挂牌同时向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制，加快推出储架发行制度和授权发行机制。

为提高市场流动性水平和价格发现效率，《意见》要求大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券;优化完善现有交易制度安排，大力发展做市转让方式;强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能。为适应挂牌公司差异化特征和多元化需求，降低投资人信息收集成本，《意见》提出实施全国股转系统内部分层，现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。

为引导证券公司转换理念，提升执业能力，《意见》鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系，培育全链条服务模式，支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争限制。

《意见》指出，要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。但全国股转系统并非孤立市场，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板试点，允许符合条件的区域性股权市场运营管理机构开展推荐业务试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制。

鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易。

证监会新闻发言人张晓军表示，《意见》是促进今后一个时期全国股转系统健康发展的指导性文件，既着力解决当前发展中面临的问题，提出完善措施，又放眼未来，为市场的后续创新和长期发展预留了政策空间。

目前，中国证监会已启动《意见》实施所涉及的相关制度规则的修订和制订工作，全国股转公司也要相应完善规则，配套制订市场分层方案并择机向市场公开征求意见。

对于转板试点，民生证券认为，新三板公司向创业板转板机制将突破现有“形式上转板”的窠臼，实现“实质的转板”。此前已经实现转板的12家公司只是“形式上的转板”，即在新三板摘牌，通过IPO，增量发行完成后到交易所上市;而“实质的转板”则是以挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市交易，类似“介绍上市”。

据了解，新三板挂牌企业转板创业板存在两种方式，一是创业板设立单独层次，专门接纳在新三板挂牌满一年尚未盈利的互联网和高新技术企业，此种方式实施的前提是降低财务指标等发行条件，即IPO方式;二是转板企业不通过发行，只通过交易所之间转板，即在新三板通过定增和交易，股权分散程度等指标达到了创业板的上市条件，实现转板。

前者需要修改证券法为前置条件，而后者的前置条件为公开发行。放开顶层的挂牌企业发行股票35人的限制，也就是允许公开发行，这为第二种情形的转板提供了前置条件。有业内人士认为，新三板中满足创业板上市条件的公司，这类公司的数量预计不会少于300家，大概在300到500家的体量。

东吴证券高级经济学家黄琳博士认为，分层设计是新三板一系列制度红利的突破口。截至目前，新三板挂牌企业已经达到4239家。按照每天20家挂牌计算，预计到今年年底，挂牌数量很有可能达到5000家。

不过，由于新三板上市门槛较低，包容性强，挂牌企业质素参差不齐。未来，不少计划转板的企业也许将留在创新层，因为创新层兼具融资的灵活性、便捷性以及交易的活跃性。未来“新三板”企业也许更热衷于内部不同层级之间的“转层”，而不是“转板”。

华泰证券则认为，分层利于优中选优，差异化分层给予投资者更好导向。实施内部分层，现阶段先分为基础层、创新层，日后逐步完善层次体系，通过不同分层导向进一步激活市场。