标普下调中国评级展望由稳定调整至负面【全文】

标准普尔评级服务今日宣布，将中华人民共和国主权评级的展望由稳定调整至负面。与此同时，我们确认中国长期“AA-”和短期“A-1+”的主权信用评级。我们也确认中国长期“cnAAA”和短期“cnA-1+”的大中华区信用体系评级。我们对中国的汇款和可兑换性风险评估(汇兑评估)为“AA-”。

我们调整对中国的评级展望，反映我们预期中国政府信用度面临的经济和金融风险正逐步上升。这是基于我们相信未来五年内中国在经济再平衡方面会取得小幅进展，并且信贷增长会放缓。

我们预计未来三年内中国经济的年增长率将维持在至少6%。然而我们预期政府和企业的财务杠杆会恶化，投资占国内生产总值(GDP)的比率可能还会远高于我们认为可持续的30%-35%的水平，这在我们目前主权评级的国家中最高。(参见2015年12月14日发布的“主权风险指标”;在spratings.com/sri可获得免费互动版。)我们认为，上述预期趋势可能削弱中国经济应对冲击的弹性，限制政府的政策选项，并且增加趋势增长率更大幅度下滑的可能性。

对中国的评级反映了我们对中国政府在近期闭幕的全国人民代表大会上重申的改革议程，以及对该国经济增长前景及其强劲的外部指标的看法。除了这些优势，我也权衡中国的一些相对较弱的的信用因素，比如和处于相同主权评级的一些国家相比，中国的人均收入相对较低，透明度较低，信息流动的受限制程度较大。

中国政府正采取措施改善其经济和财政韧性。最为重要的是，我们认为中国政府的反腐败运动是改善国家机构和国有企业治理水平的重要举措。在未来，这可能提高法治信心，改善私营部门的经营环境，提高资源配置效率，以及增强社会契约等。

中国政府对预算体制和金融业继续实施重大改革。这些改革可能对中国经济发展产生长期益处。中国政府似乎也示意对于政策重要性较低的国有企业，将允许其通过合并、关闭或违约等方式退出市场，以提高资源配置效率。然而，我们认为国有企业改革的步伐和深度可能不足以减轻信贷推动经济增长带来的风险。这也是评级展望调整的原因之一。

自上世纪70年底末以来，中国的政策制定使该国获得了持续强劲的经济增长。但部委和国务院之间的协调问题有时会导致不可预测的、突然的政策执行。政府机构也未形成与市场沟通，传递政策意图的有效途径，从而加剧金融市场的波动性。此外，通常由信息自由流动带来的制衡在中国还有所欠缺。这可能导致资源错配，并引发不满情绪。

我们预期，至少到2019年中国经济增长将保持不低于6%的强劲年增长率，对应不低于5.5%的人均实际GDP年增长率。基于我们对中国经济增长率的预测以及人民币兑美元的汇率走势，我们预计2019年人均GDP将超过10,000美元，2016年人均GDP预估值为8,200美元。未来三年内，我们预计消费对经济增长的贡献将上升。然而，我们认为国内投资占GDP的比重可能仍将维持在40%以上。我们

还预期在此期间中国的信贷增长速度仍将高于名义GDP增长速度，因此我们预期国内信贷对GDP的比率将会从2016年的低于165%升至2019年的180%左右。

上述预期反映我们认为中国政府将试图依靠强劲的信贷增长支持公共投资，进而支持经济增长。尽管一些官员对中国债务杠杆的持续上升表示关注，但最新的五年规划要求2016-2020年经济年平均增长率为6.5%左右。我们认为要达成该增长率，这一期间的信贷增速需高于名义GDP增速。

尽管中国的外汇储备下降，但其外部指标仍然是一个支持评级的重要因素。我们认为外汇储备下降的部分原因是人民币贬值预期上升。去年中国人民银行调整人民币汇率管理机制，令汇率不确定性上

升。因此一些私人企业减少或对冲其美元债务，出口商将更多的收入保存为外汇收入。随着汇率政策的信号更加明确，汇率预期调整，由此产生的金融账户流出应会缓解。

中国仍是很大的外部债权人。我们预计公共和金融部门持有的金融资产超过外部债务总额的规模略高于2016年底经常帐收入的100%。与此同时，我们估算中国外部总资产超过外部债务的规模约为其经常帐收入的65%。中国外部流动性头寸也很强劲。我们预期2016-2019中国经常帐盈余将维持在GDP的2.5%以上。我们预计2016-2018年每年的外部融资需求总额对经常帐收入与可用储备的比率将低于60%。

我们认为人民币在全球使用的不断提升，也将增强中国的外部财务弹性。根据国际清算银行2013年9月发布的“三年一度央行调查”，人民币已成为1.7%全球即期外汇交易的其中一方交易货币。随着人民币纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子，公共和私人部门债权人对人民币资产的需求或将上升。

在未来，我们预期人民币官方储备份额将升至外汇交易份额水平。尽管中国人民银行管理下的人民币汇率机制并不是完全自由浮动的，但过去十年来人民银行扩大了人民币名义汇率的波动弹性。依据国际清算银行的估算数据，我们计算得出人民币实际有效汇率自2011年以来已升值接近21%。

中国正在实施1994年以来最雄心勃勃的财政改革，以改善财政透明度，预算规划和执行，以及地方政府债务管理。由于经济环境较弱，改革执行的速度相对较慢。然而，随着上述改革的推进，可能有助于政府管理在经济增速放缓背景下伴随而来的财政收入增长放缓，以及降低对土地出售相关收入的依赖。

2016-2019年，我们预计中国政府将把公布的广义政府赤字对GDP的比率维持在3%以内。然而未来两三年内表外借款可能持续。这归因于2015年前所启动项目的融资需求，以及中央政府为支持经济增

长所授权的新项目产生的融资需求。因此我们预计这几年每年广义政府债务增长额将介于GDP的3%-4%。

未来几年内由于预期的债务增长，政府债务与GDP的比率可能温和上升。自2015年开始我们已将地方政府负有直接偿付责任的债务总额16万亿元人民币(约合2.5万亿美元，相当于2015年GDP的23.6%)包括在广义政府债务内。此前中国财政部宣布，未来三年内省级政府将发行债券主要用于置换地方政府融资平台的银行贷款。鉴于我们对经济增长率的预测，以及国内大量流动性令融资成本保持温和(低于收入的5%)，我们预计在预测期间内广义政府债务净值对GDP的比率将维持在43%。

尽管地方政府融资平台的财政化提高政府债务数据，但这同时也降低了我们对政府或有负债的估测。那些通过发行政府债券进行置换的融资平台贷款大多来自财务指标较弱的企业。我们认为政府将这些贷款放入自身资产负债表，显著降低了银行的信用风险。

我们认为中国的货币政策大体上是可信的、有效的，该国较低的通胀率记录以及对金融业改革的追求就是例证。2016-2019年消费者物价指数(CPI)年通胀率可能维持在1%-3%。虽然国务院对利率政策拥有最终发言权，但我们认为人民银行也拥有显著的操作自主性，尤其在公开市场操作方面。这些操作通过大致有效的银行间市场，以及规模很大且快速扩张的国内债券市场，影响经济运行。我们认为去年银行存款利率的自由化是一项重要改革，可能进一步改善中国的货币政策传输作用。

负面展望反映我们认为中国政府信用度面临的经济和金融风险逐步上升，这可能导致今年或明年评级下调。

如果我们认为中国试图以远高于名义GDP增长率的信贷增速维持经济增长率在6.5%或以上的可能性上升，从而使得投资比率高于40%，就可能发生评级下调。上述趋势可能削弱中国经济应对意外冲击的弹性，限制政府的政策选项，提高趋势增长率更大幅度下降的可能性。

如果中央政府采取措施放缓信贷增长速度，使之与名义GDP增长率接近，同时有迹象显示经济再平衡步伐快于我们当前的预期，评级可能维持在当前水平。这可能使得投资率降至我们认为更可持续的水平。

如果政府继续实施改革，使得对市场化宏观经济管理工具的依赖大幅提升，则我们认为信用指标维持在当前评级水平的可能性也会上升。提高透明度，改善信息可获得性，深化金融市场的自由化，以及人民币更多地用于官方储备管理，将支持上述改革。